21世紀經(jīng)濟報道記者吳抒穎 深圳報道 距離房企大面積出險已經(jīng)過去兩年有余，房企房企與債權(quán)人進入新一輪博弈期，大幅這次的削債焦點在“削債”。

　　7月10日，進行龍光控股公告稱，房企其境內(nèi)債券重組已完成投票，大幅涉及的削債21筆公司債券及資產(chǎn)支持證券重組議案均獲投資人表決通過，涉及本金余額合計219.6億元。進行這標記著龍光境內(nèi)債的房企再次重組告一段落。

　　這是大幅近期又一家對境內(nèi)債進行重組的房企。同期，削債融創(chuàng)已基礎(chǔ)完成境內(nèi)債重組；旭輝、進行正榮等房企的房企境內(nèi)債化解也在推進之中。此輪化債，大幅房企的削債目的非常明確：不再僅謀求延后債務(wù)償還期限，而是多措并舉大幅減債，以求輕裝上陣。

　　據(jù)中指研究院統(tǒng)計，截至7月初，融創(chuàng)、富力、中梁、當代、佳兆業(yè)、奧園、金輪天地、禹洲、遠洋、時代中國、綠地、金科、協(xié)信遠創(chuàng)等14多家房企債務(wù)重組或重整獲批。此外，金輪天地、融創(chuàng)等房企境外債重組已基礎(chǔ)獲債權(quán)人通過，將進行聆訊。

　　從房企化債的工具選擇上，其方案涵蓋了資產(chǎn)抵債、現(xiàn)金回購、債轉(zhuǎn)股及留債展期等多種選項，最終現(xiàn)金償還的比例多數(shù)不超過20%，減債比例更是接近50%。這對債權(quán)人而言，的確談不上是友好的減債條款。他們盡管在此期間有過掙扎，但大多數(shù)人最終還是選擇投同意票。

　　在求生這道題上，債務(wù)人與債權(quán)人的訴求是一致的——唯有活著，償債才有基礎(chǔ)。

　　削債

　　龍光此次境內(nèi)債重組過程相對順利。

　　7月7日，市場已有消息稱，龍光多筆境內(nèi)債重組已經(jīng)獲得債權(quán)人的提前表決通過，有望在近期落地。7月10日，龍光正式對外發(fā)布債務(wù)重組成果。龍光集團表現(xiàn)，本次重組獲得投資人高度支持，全部債券表決提前通過，這意味著龍光境內(nèi)債券重組宣告成功。

　　龍光的境內(nèi)債重組博弈，自今年3月開始，其間經(jīng)過數(shù)次迂回，最終版方案在6月23日正式發(fā)布。

　　具體來看，龍光供給了全額轉(zhuǎn)換特定資產(chǎn)、資產(chǎn)抵債、現(xiàn)金購回、債轉(zhuǎn)股以及留債等四種方案。在現(xiàn)金購回的方案中，購回價格由15%上調(diào)至18%，并增設(shè)了資產(chǎn)出售變現(xiàn)機制。按這一機制，若現(xiàn)金購回需求超過選項上限，龍光將啟動指定資產(chǎn)的資產(chǎn)出售，出售所得凈資金再次按18%的價格進行現(xiàn)金購回，債權(quán)人有機會按優(yōu)于二級市場的債券價格實現(xiàn)現(xiàn)金退出。

　　其他方案的主要條款則包含，龍光控股從境外籌集了5億元現(xiàn)金資源和龍光集團股票資源，用于支持本次境內(nèi)重組方案；與此同時，打算增發(fā)5.3億股股票，為境內(nèi)投資人供給重組資源補充。

　　另外，在展期留債選項中，龍光控股為境內(nèi)債券供給了29項增信資產(chǎn)，并按開發(fā)階段屬性，將這些資產(chǎn)分門別類，通過匹配資產(chǎn)屬性和不同重組選項，全部用于本次重組，以最大限度盤活增信資產(chǎn)、滿足投資人訴求。

　　對照其他房企的削債方案，龍光的版本相對慣例，核心也在于大幅減債，并有助于大幅度降低龍光債務(wù)額度以及延長支付年限。據(jù)測算，此次重組后，龍光短期支付現(xiàn)金總額上限僅為6億元。

　　一位龍光的中小債權(quán)人告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，龍光方案中的增信資產(chǎn)“并不算好”，多數(shù)是去化不良的資產(chǎn)，但相比最初的方案，對債權(quán)人的權(quán)益已經(jīng)優(yōu)化了很多?！跋嚓P(guān)方也期望債權(quán)人能夠支持龍光的債務(wù)重組，最終我們才投下了同意票。”

　　　　活著

　　對于龍光來說，大幅削債是無奈之舉，也是符合當下運營情況的選擇。

　　2024年，龍光實現(xiàn)營業(yè)收入232.6億元，權(quán)益合約銷售額約為71.8億元，凈虧損66.2億元，主要系項目結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下行及計提存貨減值所致；歸母凈虧損為約62.98億元。自2022年虧損以來，龍光一直未能扭虧。

　　現(xiàn)金流方面，以境內(nèi)平臺龍光控股來看，2024年，其貨幣資金賬面余額55.89億元，其中商品房預(yù)售監(jiān)管資金38.76億元，受限資金16.85億元；同時，龍光控股有息負債賬面金額為682.75億元，其中，一年內(nèi)到期的有息負債463.64億元，大于公司可安排貨幣資金賬面余額。

　　從這些數(shù)據(jù)可以看出，龍光現(xiàn)金已經(jīng)幾乎枯竭，且因為運營狀況不良，其投資、銷售幾乎停滯。2024年，龍光全年的權(quán)益銷售額僅為71.8億元，土地儲備也下滑至2361.41萬平方米。過去幾年，龍光并未新增土地儲備，存量土地消化至今，多數(shù)為“滯重”資產(chǎn)，即便進入開發(fā)階段也難挽救龍光的現(xiàn)金流。

　　由于開發(fā)與交付存在“剪刀差”，這幾年，龍光的主要任務(wù)是“保交樓”，其中，2024年合計順利完成項目交付70個批次、約2.8萬套。

　　在這樣的情況下，龍光并未有太多籌碼可以與債權(quán)人談判。懂得龍光的人士表現(xiàn)，多數(shù)房企采用的方法是債轉(zhuǎn)股或者以資抵債，龍光也借鑒了出險房企廣泛的做法?！胺康禺a(chǎn)市場還在底部，沒有新的項目開發(fā)就意味著沒有現(xiàn)金流入。如果不對債務(wù)進行削減，繼續(xù)談?wù)蛊?，債?quán)人也很難談得上保障權(quán)益，所以要找到各方都能接受的方法?！?/p>

　　境內(nèi)債重組基礎(chǔ)過關(guān)，龍光接下來還將過境外債之關(guān)。最新進展是，今年2月，龍光境外債重組獲得超過80%債權(quán)人的支持，總額為80.38億美元。其境外債方案中，留債額約為24.19億美元，綜合削債比例達70%左右。

　　妥協(xié)

　　除了龍光，近期還有多家房企正在與債權(quán)人就債務(wù)重組斡旋。債權(quán)人在此過程中也開始“認清現(xiàn)實”。

　　以旭輝為例，旭輝近期境內(nèi)債方案經(jīng)調(diào)整后發(fā)布，分辨為現(xiàn)金回購、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、一般債權(quán)、全額留債等。在債券回購選項方面，旭輝回購金額提升至不超過2.2億元，購回價格也從此前的每張債券面值18%提升至20%；預(yù)計覆蓋本金上限仍為約11億元。

　　在以資抵債上，旭輝打算以間接控股的下屬公司特定資產(chǎn)及對應(yīng)收益權(quán)設(shè)立服務(wù)型信托，其中，四處資產(chǎn)位于北上廣一線城市。同時，100元面值債券可置換的信托份額也從此前35元提高到40元。此外，還取消了劣后級信托份額的設(shè)置，信托份額全部由投資人持有，未來相關(guān)資產(chǎn)升值產(chǎn)生的收益也將歸投資人所有。

　　此外，旭輝還設(shè)置了同意費，鼓勵投資人積極參與重組方案。針對全部議案均同意的投資人，給予0.2%同意費，即表決通過后30個交易日內(nèi)按面值兌付其同意張數(shù)的0.2%（利息豁免，兌付后注銷）。

　　這是債權(quán)人博弈后的結(jié)果。旭輝中小債權(quán)人此前對旭輝境內(nèi)債重組方案多有微詞，最終，旭輝作出部分妥協(xié)，修改了方案。對于新版的方案，一位旭輝債權(quán)人對21世紀經(jīng)濟報道記者表現(xiàn)，旭輝供給的增信資產(chǎn)只是收益權(quán)，而且沒有兜底的措施，“相較于前版方案只能說是有局部改良?！?/p>

　　但即便如此，旭輝債權(quán)人繼續(xù)談判改良方案的空間并不大。一位不愿具名的房企分析師告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，“很多債權(quán)人在上一次展期后對債務(wù)回收所報的期望值已經(jīng)很低了。這一次房企債權(quán)人會有意見，是因為削債的比例確實超出預(yù)期，但如果不這樣大幅度削，房企更加不可能緩過來?！?/p>

　　這就回到了房企與債權(quán)人的共同訴求上。房企能夠完成償債的基礎(chǔ)，是有持續(xù)運營的能力，并貢獻必定的現(xiàn)金流，債權(quán)人談判的重點，也是盡可能提高債務(wù)清償率。如果房企生存境況轉(zhuǎn)差，債權(quán)人的訴求也得不到滿足。

　　為了房企能夠活下去，為了保存一點希望，房企和債權(quán)人在博弈后回到了起點，最終房企債務(wù)重組過關(guān)的幾率也隨之增大。在房地產(chǎn)市場尚未全面回暖之時，這樣的情景還將持續(xù)出現(xiàn)。